Ragionpolitica - L'ombra dei «derivati» sull'uscita dalla crisi globale

La sostenibilitá della ripresa presenta un complesso mix di rischi ed opportunitá da affrontarsi a livello europeo. La crisi globale che stiamo ancora vivendo era iniziata, a metá 2007, con l'ormai famoso «credit crunch» ed aveva quindi una valenza prettamente finanziaria. La tabella illustra i principali eventi della crisi associandoli alle contromisure prese dai principali Governi ed istituzioni sopranazionali. Ad oltre tre anni dall'inizio della crisi, un'uscita sostenibile richiede una soluzione a certe problematiche finanziarie ancora irrisolte e, in particolare, stiamo assitendo ad una persistente crescita nell'utilizzo dei cosiddetti strumenti «derivati». Questa nota si focalizza sui rischi che un utilizzo non adeguatamente regolamentato di questi complessi strumenti finanziari potrebbe comportare per l'uscita dalla crisi.

E' possibile attribuire agli strumenti finanziari derivati «Over-the-counter - Otc»¹ la causa prima della crisi finanziaria 2007-2008. Come sottolineato dalla Commissione europea^2, «The near-collapse of Bear Sterns in March 2008, the default of Lehman Brothers on 15 September 2008 and the bail-out of Aig on 16 September highlighted the fact that Otc derivatives in general and credit derivatives in particular carry systemic implications for the financial market". Dietro a piú o meno criptiche definizioni³ si celano svariati strumenti finanziari molto sofisticati che, sotto acronimi dall'apparente neutralitá (Cdo, Cds e Cso i piú diffusi), hanno impatti notevoli sulle finanze mondiali, tanto a livello privato quanto a livello pubblico.

Sono prodotti finanziari il cui mercato, sviluppatosi senza regole a partire da inizio 2000, ha raggiunto fatturati pari alla somma del Pil di diverse economie avanzate. Dopo avere subìto un certo rallentamento all'indomani dei disastri del 2007-08, il mercato dei derivati è ormai tornato a valori pre-crisi, e sempre in assenza di regolamentazioni adeguate. Diverse istituzioni finanziarie internazionali concordano nello stimare in oltre 600 trilioni di dollari il valore, a inizio 2010, di questi strumenti che non sempre trovano un'adeguata e trasparente collocazione nei bilanci di banche, operatori finanziari o pubbliche istituzioni. Una delle prime conseguenza dell'insorgere della crisi finanziaria in Usa e Ue é risultata in un pressocché totale arresto dei prestiti interbancari («interbank money markets»). A ragione, un recente articolo dell'«International Relations and Security Network di Zurigo^»4, sottolinea come i prestiti interbancari si arrestarono per l'opacitá nella gestione degli strumenti derivati: «This interbank lending crisis was driven by the fact that the institutions concerned did not know the real values of their most arcane derivative holdings, consequently did not know the values of other institutions' assets, and as a result conserved their own». Apparentemente, la crisi non ha tuttavia insegnato molto visto che, come argutamente sottolineato da un guru delle operazioni finanziarie come Warren Buffet, «derivatives are still a ticking time bomb in the economic system»⁵ .

Molti osservatori ritengono che una delle principali cause della crisi siano stati i cosiddetti «Credit Default Swap, Cds». Sono strumenti derivati che garantiscono, in cambio di un costo, la solvibilitá di certe obbligazioni (sovrane o corporate) e che, in pratica, su questa solvibilitá scommettono⁶. Sono venuti recentemente alla ribalta in occasione della crisi del debito sovrano di Eurolandia⁷ con l'attenzione dei media rivolta al mercato dei Cds legati alla soliditá delle finanze pubbliche dei Paesi che si finanziano sui mercati internazionali emettendo delle obbligazioni. Piú basso il costo dei Cds e piú solide le obbligazioni sovrane, piú alto il costo dei Cds e piú deboli sono le obbligazioni sovrane. Purtroppo, la situazione delle finanze pubbliche europee è ancora molto incerta e a rischio default⁸ per certi Stati; come sottolineato da Simon Boughey⁹, nonostante le recenti misure prese dalla Ue e dal Fmi con il pacchetto da 750 milioni di Euro, « (...) credit default swap prices show clearly that the market is still very worried about [sovereign]defaults».

I Cds sono strumenti che possono accelerare la crisi dei debiti sovrani delle economie piú fragili ma che non hanno scatenato la crisi. Per fronteggiare il rischio Cds, ai governi interessati non resta che adottare misure adeguate di risanamento dando, assieme alle rispettive opposizioni parlamentari, un'immagine di forte coesione politica. Purtroppo é una cosa molto difficile per un Paese come l'Italia, dove, caso piú unico che raro nel panorama europeo, il capo del maggiore partito dell'opposizione non trova nulla di meglio che recarsi negli Usa per dichiarare come il governo italiano sia agli sgoccioli e la manovra finaziaria adottata - e, peraltro, approvata da tutte le rilevanti istituzioni internazionali, Ue in primis - sia qualche cosa tra l'inutile ed il deleterio per l'economia del Paese: se mai ci fossero possibili speculatori all'ascolto, queste dichiarazioni non farebbero che accelerare un possibile attacco speculativo. I Cds sono strumenti finanziari che possono avere impatti negativi sulle finanze pubbliche di certi Paesi «non virtuosi» e, a differenza di quanto accadeva negli anni '90, la speculazione - non potendo, in presenza dell'euro, attaccare le monete dei paesi «deboli» - attacca il debito pubblico dei paesi in difficoltá. Resta comunque il fatto che, se c'é stato, il ruolo dei Cds nella crisi 2007-2008 é stato minimo.

Sono stati i derivati del tipo «Collateralised Debt Obbligations, Cdo» ad iniziare la crisi globale. In un articolo del marzo 2009¹⁰, si metteva in evidenza come (a) sia proprio stato il massiccio utilizzo di strumenti tipo Cdo con il loro carico di rischio molto elevato (e molto poco «esplicitato») a scatenare la crisi, e (b) come sarebbe stato auspicabile definire una specifica regolamentazione a valenza globale o - anche meglio - arrivare ad una totale proibizione per, almeno, le Cdo piú complesse. Come noto, la crisi scoppió quando le Cdo, costituite da «blocchi» di mutui subprime accesi per l'acquisto di immobili con scarse (o nulle) garanzie, videro una drastica riduzione del loro valore a causa dell'impossibilitá dei sottoscrittori dei mutui a rimborsare il debito. A questo proposito, occorre segnalare come anche le Agenzie di rating - che assegnavano un giudizio a questi «blocchi» di mutui subprime - dovrebbero essere considerate a pieno titolo tra i colpevoli della crisi finanziaria 2007-2008; é infatti ovvio che, se invece di una tripla A a certi Cdo immessi sul mercato fosse stato assegnato il reale titolo di «Junk Bonds» (titoli spazzatura), il danno sarebbe stato limitato visto che gli investitori (anche istituzionali) avrebbero avuto chiare indicazioni sul rischio che stavano correndo acquistando queste Cdo.

A strumenti tipo «Cds» e «Cdo», si sono recentemente affiancati nuovi strumenti come le «Collateralised Synthetic Obligations - Cso». A seguito della crisi, e del discredito piovuto sulle Cdo, l'azione «innovativa» degli ingegneri finanziari operanti tra la City e Wall Street ha permesso la creazione e l'immissione sul mercato di nuovi «crediti strutturati» del tipo Cso. A differenza delle Cdo, che erano legate ai mutui subprime, queste Cso sono associate ai «Corporate debt» scommettendo sugli spreads del credito inerenti i finanziamenti Corporates. Secondo il «Markit i'Traxx index» che segue 125 corporates europee, lo spread sul credito si sarebbe ridotto dai 138 basis point dell'aprile 2009 agli 82 basis point dell'aprile scorso. E' ovvio che, in caso di recrudescenze di una crisi economica recessiva, chi aveva scommesso su spread in discesa, rischia e/o rischierá grosso con queste Cso, siano essi singoli risparmiatori o investitori istituzionali. Grandi istituzioni bancarie¹¹sarebbero molto coinvolte in queste nuove transazioni (e.g.: JP Morgan, Ubs).

Non solo i privati, ma anche gli investitori istituzionali hanno dimostrato di non sapere gestire accuratamente il rischio «derivati». Studi legali di tutto il mondo sono attualmente schierati in cause miliardarie inerenti l'uso dei derivati e le frodi che questo uso potrebbe avere generato. Uno dei leaders mondiali nello «shipping finance» - HSH Nordbank - ha portato in tribunale la Ubs a New York accusandola di avergli deliberatamente fornito Cdo ad altissimo rischio senza averlo esplicitato nei documenti di sottoscrizione (febbraio 2008 - Corte di New York). La compagnia nazionale austriaca delle ferrovie - Obb Holding - ha portato in tribunale la Deutsche Bank nel luglio 2008 per la vendita di Cdo nel 2005. Per restare a casi piú vicini ai lidi italici basta citare il caso della Carige di Genova che, nell'aprile scorso, ha portato in tribunale «Citigroup» accusandola di frode in merito alla vendita di prodotti finanziari complessi privi di tutte le informazioni necessarie ad un reale apprezzamento del rischio. Clamore ha recentemente destato il caso legato allo scontro tra la «America's Securities and Exchange Commission - Sec» e la «Goldman Sachs», in merito, tra l'altro, alla vendita di complesse Cdo alla banca tedesca Ikb, con la Goldman Sachs che si difendeva affermando che, essendo la Ikb un investitore professionale, avrebbe dovuto saper valutare il rischio di queste operazioni. E' di questi giorni la notizia che a Goldman Sachs é stata comminata una multa di 550 milioni di Usd per avere fornito informazioni «incomplete» agli investitori. Da Londra si fanno sempre piú insistenti le voci che anche la Royak Bank of Scotland (quasi nazionalizzata dal Governo Brown) starebbe seriamente pensando di portare anche lei in giudizio la Goldman Sachs. Si tratta solo di alcuni esempi¹² e molti altri se ne potrebbero fare.

Sembra quindi chiara la necessitá di regolamentare il mercato dei derivati. Usa e Ue hanno preso coscienza del problema anche se, quanto recentemente deliberato sembra ancora ad un livello assai embrionale. Le recenti conclusioni del Consiglio europeo del 17 giugno scorso, dopo avere indicato nel preambolo l'impegno «to ensuring financial stability by addressing the gaps in regulation and supervision of financial markets, both at the level of the EU and at the G20», si limitavano a segnalare l'attesa di proposte mirate da parte della Commissione europea che (punto 15. c): «(...) looks forward to proposals announced by the Commission on derivative markets and in particular appropriate measures on short selling and credit default swaps». Allo stato attuale, proposte sul «short selling» ce ne sono, niente di concreto su derivati tipo Cds e/o Cdo/Cso¹³. A livello Usa, il pacchetto di riforme approvato il 25 giugno scorso dal presidente Obama é stato approvato anche dal Senato il 15 luglio e prevede, tra l'altro, provvedimenti per ridurre la possibilitá delle banche di effettuare trading sui derivati e di rendere obbligatoria una «terza» firma sui contratti di vendita dei derivati oltre a vietare alle banche di operare investimenti speculativi utilizzando i depositi dei clienti (tranne una percentuale da definirsi). Ci sará anche una nuova agenzia per la protezione dei consumatori di prodotti finanziari. Il mercato dei Derivati «Otc» andrá regolamentato. Si tratta di un primo passo che richiede ulteriori approfondimenti e vedremo come le norme incluse nel pacchetto approvato dal Senato verranno interpretate dai relativi organi di vigilanza sulla spinta delle potenti lobbies di Wall Street¹⁴.

Quanto finora approvato non pare tuttavia destinato ad incidere sul problema della regolamentazione delle operazioni sui derivati. Per la loro complessa natura, una completa comprensione dei rischi insiti in questi strumenti finanziari richiederebbe, per gli investitori interessati, profonde conoscenze generali, di matematica, e specifiche, sugli algoritmi utilizzati. Gli esempi citati in precedenza mostrano come anche investitori «avvertiti» abbiano avuto problemi per una corretta comprensione del rischio insito in certi strumenti, e sembra evidente che gli strumenti «derivati» (tradizionali o innovativi che siano) necessitano di un'efficace regolamentazione mirante ad un aumento nella trasparenza e semplicitá di questi strumenti. A chi paventa il rischio che un'eccessiva trasparenza ed una minore complessitá negli strumenti finanziari possano risultare in una riduzione del processo innovativo, ha ben risposto l'ex Presidente della Central Bank americana Paul Volker¹⁵ «Cds e Cdo hanno portato il mondo al disastro: innovate fin che volete ma senza mettere l'economia a rischio». Ad oltre due anni, poco o niente è stato fatto per regolamentare i derivati e, come sottolineato dal Ministro Tremonti ad un recente convegno, non si supera la crisi senza la regola delle regole: quella sui derivati^16, e sarebbe necessario, quantomeno, confinare le operazioni sui derivati a mercati regolamentati e, quindi, al di fuori del circuito «Otc».

²Commission Staff Working Paper accompanying the Commission Communication «Ensuring efficient, safe and sound derivatives markets» {COM(2009) 332 final} {SEC(2009) 914 final} ; 03-07-2009; www.europa.eu

³Secondo la «SEC(2009) 905 final COMMISSION STAFF WORKING PAPER Accompanying the Commission communication Ensuring efficient, safe and sound derivatives markets" Brussels, 3.7.2009 : "Derivatives are financial instruments whose value is derived from the value of an underlying asset or market variable».

⁵Shanny Basar; «Tick, tick...BOOM: Buffett warns of derivatives time bomb» - Financial News, 03 Giugno 2010; http://www.efinancialnews.com/

⁶Secondo il Working Paper della Commissione precedentemente citato (Foot note #2): «A Cds is a contract between two counterparties under which the protection buyer will pay an annual fee (on a quarterly basis) to the protection seller until the maturity date of the contract or until a credit event occurs on the reference entity. In the latter case, the protection buyer must deliver bonds or loans of that reference entity for the amount of the protection (notional value of the contract) to the protection seller and receives the par value in return. A CDS insure against a credit event occurring on a single reference entity ("single name"), which can be a company or a sovereign, or on a portfolio of such entities, for example through an index».

⁸Molti osservatori ritengono inevitabile, a partire del 2012 una «ristrutturazione» del debito greco usando un termine meno traumatico di default

⁹Simon Boughey; «Markets still fear sovereign default»; Financial News, 28 Giugno 2010; http://www.efinancialnews.com/

¹¹H. Agnew - R. Khasawneh; «Derivatives, Complex structured credit returns to market»; Financial News, 26 april 2010; http://www.efinancialnews.com/

¹³Curiosamente, i documenti della Commissione non menzionano strumenti tipo Cdo e Cso, ma si focalizzano solo sui Cds.

¹⁴Roya Wolverson; «A First Step on Financial Reform»; Council of Foreign Relations; 15 luglio 2010, www.cfr.org

¹⁶ Gabriele Dossena; «Tremonti: sui derivati ancora niente regole. Sprecati due anni», Corriere della Sera, 22 Giugno 2010, p. 34

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