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Questa nota vuole fare il punto sulla crisi dei debiti sovrani nell'euro-area. L'incontro del 6-7 dicembre a Bruxelles tra i ministri finanziari della zona euro non ha assunto nessuna decisione «sistemica» in relazione alla persistente crisi del debito sovrano. In presenza dell'emergere di un rischio crescente per le economie dei cosiddetti «Paesi periferici» (eufemismo per indicare, con un aggettivo meno offensivo di PIGS, i soliti Grecia, Irlanda, Portogallo e Spagna), i ministri Ecofin non hanno raggiunto il necessario consensus su alcuna delle nuove misure proposte sia dal FMI quanto da alcuni Paesi membri (come Italia e Lussemburgo), ma si sono limitati - a questo proposito - a confermare quanto precedentemente approvato per gli interventi relativi alle crisi specifiche di Grecia ed Irlanda.

Le misure a maggiore valenza sistemica che avrebbero potuto essere approvate riguardavano, essenzialmente, due punti: in primo luogo un aumento significativo (proposto in diversi interventi dal presidente del FMI, Strauss-Khan) del fondo di stabilitá da 750 miliardi di euro congiuntamente approvato da UE e FMI nel maggio scorso, a seguito dell'esplicitarsi della crisi finanziaria greca; in secondo luogo, l'approvazione dei meccanismi proposti dal primo ministro del Lussemburgo, Juncker, e dal ministro italiano dell'Economia Tremonti per l'emissione di eurobond, a conferma di un dibattito iniziato nella primavera scorsa sulle pagine del think-tank Bruegel ed esaminato precedentemente su questa rivista.

La decisione di mantenere una sorta di status quo ante è stata essenzialmente «imposta» dalla Germania. Essa, spalleggiata dalla Francia, ha posto una sorta di veto in merito all'aumento della quota europea (440 miliardi di euro) del fondo di stabilità creato con il FMI (750 miliardi euro), rifiutando nel contempo anche l'idea di emettere eurobonds, ritenendoli un moral hazard che potrebbe spingere Paesi poco virtuosi ad un inopinato lassismo economico. Si è trattato di due decisioni miopi, che non hanno tenuto nel debito conto di come, da un lato, l'emergere di seri problemi per Paesi di dimensioni economiche maggiori di Grecia ed Irlanda - come Portogallo o Spagna - potrebbe rendere chiaramente insufficiente il fondo di stabilità e, d'altro lato, la creazione del meccanismo per emettere eurobond potrebbe contribuire a dare un senso realmente unitario alla UE, visto che, per usare le parole degli autori, «Europe must formulate a strong and systemic response to the crisis, to send a clear message to global markets and European citizens of our political commitment to economic and monetary union, and the irreversibility of the euro».

I ministri finanziari UE non hanno neppure ritenuto di intervenire a supporto di altri Paesi in difficoltà. In effetti - dopo l'approvazione del supporto di 85 miliardi di euro alle finanze pubbliche irlandesi - nessun intervento è previsto, nel breve termine, a supporto di Portogallo e/o Spagna. Essenzialmente, l'approccio dominante è ancora quello di intervenire on-case-by-case-basis, senza cercare di sviluppare un meccanismo proattivo che permetta di evitare l'insorgere di crisi simili a quelle greche o irlandesi e, soprattutto, di evitare il tanto temuto contagio lanciando chiari messaggi ai mercati internazionali. Finora l'azione più rilevante è stata demandata alla Banca Centrale Europea, che ha proceduto all'acquisto di notevoli quantitativi di obbligazioni emesse da Paesi in difficoltà, al fine di calmare i market wolves: stime di Goldman Sachs indicano come la BCE detenga il 17% del debito combinato di Grecia, Irlanda e Portogallo (solo la scorsa settimana, la BCE avrebbe acquistato bonds per oltre 2 miliardi di euro), mentre non è ancora intervenuta - almeno agli stessi livelli - nell'acquisto di obbligazioni spagnole.

Il dato più rilevante è comunque quello dell'esistenza di un forte asse franco-tedesco che non mancherà di evidenziarsi al prossimo Consiglio europeo del 16-17 dicembre, in relazione al come affrontare la crisi del debito sovrano europeo, anche e soprattutto adesso che sembra inevitabile un deterioramento ulteriore del debito sovrano di Eurolandia e sarà fondamentale uscire dal Consiglio con una efficace strategia, possibilmente a carattere sistemico. L'incontro bilaterale del 10 dicembre non lascia tuttavia molte possibilitá ad un ripensamento della strategia franco-tedesca.

I precedenti interventi a supporto di Grecia ed Irlanda non hanno finora dato risultati positivi. Nel maggio scorso alla Grecia venne garantito un prestito di 110 milioni di euro (80 dalla UE e 30 dal FMI) per evitare il fallimento finanziario. Il pagamento della prima tranche è previsto nel 2013, con un rimborso previsto in 5 anni (3 anni grazia e otto tranches in due anni); una recente dichiarazione del Commissario europeo Rehn ha tuttavia confermato il piano di accettare un rimborso in 7.5 anni. A novembre il governo greco ha indicato un deficit 2009 del 15,5% (previsto al 7,5% per il 2012), mentre il debito vs PIL dovrebbe attestarsi al 127% per il 2009 (previsto al 156% per il 2012). Anche a seguito delle manovre «lacrime e sangue» definite dal governo sono attese ulteriori cadute del PIL greco, sempre piú immerso in una grave recessione (previsioni di un -2,7% nel 2011 e di un -0,1% nel 2012). Molti osservatori non escludono a priori una ristrutturazione del debito greco (considerata totalmente fuori discussione dal premier Papacostantinu) visti i gravi e persistenti problemi strutturali che dovrebbero portare Standard & Poor's ad un ulteriore declassamento del debito di Atene, portandolo ad un BB+ con implicazioni negative. Nel frattempo, i CDS per i bonds ellenici sono saliti (6 dicembre) a 917 punti base (serve quasi 1 milione di dollari per assicurarne dieci), rendendoli i più cari al mondo dopo quelli emessi dal Venezuela.

Come la Grecia, anche l'Irlanda continua a mostrare pesanti squilibri di finanza pubblica. Il rapporto debito pubblico/PIL ha registrato un notevole incremento, passando dal 65% del 2009 al 97% del 2010, con una previsione del 114% per il 2012. Il pacchetto di aiuti proposto da UE e FMI per un controvalore di 85 miliardi di euro deve essere formalmente approvato - in concomitanza con un piano di ristrutturazione economico-finanziaria - il prossimo 15 dicembre da un governo in piena crisi. In questa fase di incertezza politica, l'agenzia di rating Ficht ha declassato il credito Paese ad un BBB+ dal precedente A+ in ragione, essenzialmente, dell'elevato costo richiesto dal salvataggio del sistema bancario: è un rating assai prossimo al cosiddetto «non-investment grade», ed i CDS hanno raggiunto i 600 punti base rendendo necessari 600,000 USD per assicurare 10 milioni di USD di obbligazioni.

Dopo Grecia ed Irlanda, i Paesi con le finanze pubbliche più a rischio sembrerebbero essere Portogallo e Spagna. Si tratta di Stati caratterizzati da un importante debito pubblico ed elevato deficit. Le loro obbligazioni sono gravate, da un lato, da alti differenziali d'interesse rispetto ai bund tedeschi e, dall'altro, da costi sempre maggiori richiesti, a livello di CDS, per assicurarne il loro valore nominale alla scadenza. Si tratta di una situazione che non puó che ulteriormente gravare sui già elevati debiti pubblici, anche in ragione della persistente crisi politica portoghese.

Le criticità del Portogallo sono ormai ben note ed evidenti, tra una finanza pubblica in difficoltà ed un sistema bancario in crisi di liquidità. Lo spread sul bund tedesco delle obbligazioni portoghesi è salito a 313 punti base ed il debito pubblico dovrebbe raggiungere il 92% del PIL nel 2012, dopo avere raggiunto il 76% nel 2009. Questo aumento del debito comporterá un considerevole aumento nel pagamento di interessi, che andrà a deteriorare ulteriormente i conti pubblici di un Paese in grave difficoltà. Il Portogallo è destinato a restare nel mirino dei mercati per i prossimi 4-6 mesi anche perché, come recentemente sottolineato dal Financial Times, esistono dubbi sulla capacità di rifinanziare debiti per 4,5 miliardi di euro, con scadenza aprile 2011, e per 5 miliardi di euro con scadenza giugno 2011. Come noto, la crisi irlandese emerse a seguito di una grave crisi di liquiditá del settore bancario e qualche cosa di simile potrebbe scatenarsi anche in Portogallo, dove le banche si trovano, dal marzo scorso, tagliate fuori dal mercato obbligazionistico e mostrano difficoltà nel mobilizzare fondi, mentre crescono dubbi sulla tenuta del debito sovrano lusitano. In questo difficile contesto, un governo di minoranza ha approvato un piano di risanamento con riduzione dei salari pubblici ed un significativo aumento delle tasse che potrebbe ulteriormente deprimere l'economia del Paese. Infine, i dati indicanti un ulteriore deterioramento del deficit nei primi dieci mesi del 2010 (+2,8% rispetto allo stesso periodo del 2009) non contribuiscono a migliorare le previsioni Paese.

Anche la Spagna soffre di seri problemi di finanza pubblica e la sua situazione desta preoccupazioni, visto che il suo PIL è doppio di quello di Grecia, Irlanda e Portogallo messe assieme. Dopo avere raggiunto l'elevato deficit dell'11,1% nel 2009, il deficit dovrebbe attestarsi al 9,25% nel 2010 ed al 6,5% nel 2011, mentre, se le previsioni governative saranno rispettate, nel 2012 il deficit dovrebbe ridursi al 5,5%. Il Paese deve ripagare 45 miliardi di euro nel 2011 (erano 32 miliardi nel 2010) con una prima tranche da 15,5 miliardi prevista per aprile, una seconda ancora da 15,5 miliardi ad agosto ed una da 14,1 miliardi a settembre. Il prossimo 16 dicembre la Spagna metterà sul mercato obbligazioni in scadenza 2020 e 2025 e sarà interessante vedere la reazione dei mercati. Nell'attesa, i rendimenti sulle obbligazioni decennali sono saliti - raggiungendo valori tripli rispetto al 2009 - al 5,38% dal 5,08% del 3 dicembre (a titolo comparativo, simili obbligazioni italiane rendono il 4,58%) mentre i CDS hanno raggiunto i 347 punti base, oltre 100 punti base in più dei CDS per l'Italia ed oltre 200 punti base in meno rispetto a quelli richiesti per assicurare i bonds irlandesi. La BCE non ha finora acquistato obbligazioni spagnole anche perché - vista la differenza di «taglia» rispetto alle economie greche, irlandesi o portoghesi - si tratterebbe di un impegno assai più gravoso di quanto finora portato avanti dagli uomini di Trichet.

«L'Italia ha ben sopportato la crisi dell'eurozona e la sua posizione finanziaria si è meno deteriorata rispetto a quella di altri Paesi». In questi termini si è espresso venerdì 10 dicembre il commissario agli Affari economici Rehn. Egli, confermando che non ci sarà bisogno di manovre aggiuntive, ha avuto modo di riconoscere l'apprezzamento per le politiche economiche adottate dal governo Berlusconi, in presenza di un alto debito pubblico che viaggerebbe attorno al 116% del PIIL per il 2009, con tendenza al 119,9% per il 2012, quando l'eurozona dovrebbe avere in essere un sistema per rendere cogente un rapporto massimo dell'88%. I rendimenti sui bonds italiani sono attualmente aumentati al 4,56% dal 4,49% del 9 dicembre, mentre i bund tedeschi sono saliti al 2,97% dal 2,95%. L'Italia dovrebbe, secondo dati comunitari, terminare l'anno con un deficit al 5%, considerevolmente inferiore risopetto al 9,6% previsto per la Grecia, al 9,3% previsto per la Spagna, al 7,7% previsto per la Francia o al 32,3% previsto per l'Irlanda. Altri fattori positivi riguardano il basso livello di debito privato e le riserve disponibili per il 2011. In Italia il debito delle famiglie assomma a crica il 47% del PIL, meno della metà di quanto registrato in Spagna o Portogallo. A livello di riserve, il governo Berlusconi potrà fare affidamento su un «cuscinetto» pari ad oltre 30 miliardi di euro.

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